文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

【资料图】

联系人：付春生

事项

美国7   月新增非农就业18.7万，预期20万；失业率3.5%，预期3.6%；时薪同比4.4%，预期4.2%；时薪环比0.4%，预期0.3%。

核心观点

继核心通胀明显降温后，从总量新增就业、就业扩散指数和离职率来看，就业市场边际上也初步回到正轨。三个支持美联储停止加息的条件（核心通胀明显降温、就业市场边际重回正轨、银行信贷增长趋于停滞）均已显现，对联储而言，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险，因此我们预计，此轮加息周期或已结束。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

报告摘要

三个支持美联储停止加息的信号均已显现，此轮美国加息周期或已结束

三个支持美联储停止加息的信号均已显现：

1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛，详见《美国通胀宽度回落！》。

2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限，见下文。

3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。

我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

就业市场边际上重回正轨

从存量视角看，失业率显示美国就业市场仍有韧性；但边际上的三个变化也体现出，就业市场再平衡已取得一些有效进展，初步回归到疫情前的轨道。

第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低于2015-2019年月均新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落。

第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。

从“补偿性”视角理解时薪增速的强劲

7月时薪增速依然较强。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在4.4%附近，而CPI同比和核心CPI同比则持续下行。

一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的。2020年以前，时薪增速均高于通胀，2021年以来，时薪增速则持续明显低于通胀。当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。

风险提示：美国就业和通胀走势超预期。

报告目录

报告正文

一、就业市场边际上重回正轨

7月份数据显示，从存量视角看，美国就业市场依然具有韧性，失业率再度小幅下行至3.5%；但边际上的三个变化也体现出，就业市场的再平衡已取得一些有效进展，可以说初步回到了疫情前的正常轨道。

第一，总量视角看，新增就业人数延续韧性放缓的趋势，2021年以来，首次回到疫情前的中枢。7月新增非农就业18.7万，6月数据修正为18.5万，略低于2015-2019年月均新增19万的中枢。此外，考虑到2022年以来教育和医疗保健服务的就业需求受新冠疫情长尾影响而激增——2015-2019年，教育和医疗保健新增就业占总就业比约25%，今年以来为34%，7月为53%，去掉该行业后，6-7月的非农新增就业平均为10.1万，1-5月为20.5万，2015-2019年为14.4万，近两个月明显回落。

第二，就业扩散指数也下行至疫情前的水平。将就业扩散指数定义为：新增就业为正的三级行业个数占138个三级行业的比例，以衡量美国就业增长的广泛性。最近两个月，就业扩散指数也下行至疫情前的均值水平。6-7月，整体、商品生产、服务提供的就业扩散指数平均为59.3%、52.8%、61.6%，均低于2015-2019年的61.2%、58.4%、62.2%，而1-5月则分别为64.3%、56.5%、67.1%。

第三，表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了正常区间。离职率为主动离职人数与就业人数之比，常用于衡量就业市场的活跃度或热度，普遍认为，离职率的高低与薪资上涨和通胀压力正相关，尤其是服务行业。目前，除教育和保健服务、休闲和酒店、贸易运输和公用事业外，其余服务业的离职率均已回到疫情前的正常波动区间。与离职率的情况大体对应，亚特兰大薪资追踪器中，6月份，跳槽者的时薪同比增速从6.8%大幅回落至6.1%。

二、从“补偿性”视角理解时薪增速韧性

在就业数据之外，时薪增速的粘性依然较强。   7   月份，时薪同比增长   4.4%   ，高于预期的   4.2%   ；时薪环比增长   0.4%   ，高于预期的   0.3%   。薪资增速的粘性，一直被市场解读为核心通胀的上行风险指标。但今年以来，两者走势明显劈叉，时薪同比增速维持在   4.4%   附近，而   CPI   同比和核心   CPI   同比则持续下行。一个可能的解释是，时薪增速的强劲是“补偿性”的，在   2020   年以前，时薪增速均高于通胀，   2021   年以来，时薪增速则持续明显低于通胀水平，当下的时薪增速或处于补偿期或追赶期，反映的是“通胀→工资”的传导逻辑；而在中长期通胀预期稳定的背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。若这一解释成立，后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。

三、美联储停止加息的三个信号已齐备

从资产表现和加息预期看，相比于失业率低位和时薪增速韧性，市场显然更青睐新增就业继续放缓的边际变化。十年期美债收益率回落   14.1bp   至   4.039%   ，美元指数下跌   0.46%   至   102   。   9   月不加息（维持   5.25-5.5%   利率区间）的概率从   82%   升至   87%   ,   11   月不加息（维持在   5.25-5.5%   利率区间）的概率从   68%   升至   72%   ,   12   月不加息（继续维持在   5.25-5.5%   利率区间）的概率从   65%   升至   66%   。

我们再次强调，三个支持美联储停止加息的信号已齐备：

1）通胀方面，核心通胀明显降温，环比折年率初步回到2%的目标；“超级服务业通胀”涨幅大幅收窄；通胀宽度回落至近二十年正常波动区间，广泛涨价扩散情况显著收敛。详见《美国通胀宽度回落！》

2）就业方面，就业市场再平衡取得有效进展，边际上初步重回正轨，时薪增速粘性传导至核心通胀的风险可能有限。

3）信贷方面，6月以来，信贷标准紧缩效果加速呈现，美国银行信贷增长已趋于停滞。

我们预计，此轮美国加息周期或已结束。对美联储而言，三个信号已经显现，停止加息然后维持高利率，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济软着陆的下行风险。就美债而言，长期视角来看，机构可以开始重视美债的长久期配置，通胀、就业和信贷的边际变化提供了配置盘的安全垫，美债或已进入最优配置区间。

四、7 月非农数据简述

7   月新增非农就业人数   18.7   万，预期   20   万；新增私人非农就业   17.2   万，预期   18   万。   6   月份数据从   20.9   万下修为   18.5   万，   5   月份数据从   30.6   万下修为   28.1   万，修正后，   5-6   月的合计新增就业人数较此前减少   4.9   万。

行业结构上，新增就业主要分布在教育和保健服务业（+7.3万）、政府部门（+6万）、建筑业（+2.3万）、专业和商业服务业（+2.1万）、休闲酒店业（+2.1万）等行业，交运仓储业（-0.69万）、批发（-0.36万）和采矿业（-0.1万）的就业人数有所下降。

失业率再度小幅下行至3.5%，预期3.6%。从2022年3月以来，失业率一直在3.4%-3.7%的历史低位区间窄幅波动。失业人数减少11.6万，从失业原因看，临时下岗人数下降17.5万，结束临时工作和永久失业人数下降10.5万。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，符合预期。其中，黄金年龄段的劳动参与率为83.4%，前值83.5%（2019年为82.5%）；55岁以上劳动参与率为38.6%，前值38.3%（2019年是40.2%）。

时薪同比增长4.4%，前值4.4%，预期4.2%；时薪环比增长0.4%，前值0.4%，预期0.3%。环比来看，服务业时薪增长0.4%，其中，专业和商业服务（+0.5%）、金融和信息（+0.4%）、批发（+0.5%）、休闲酒店（+0.4%）、零售、教育和保健服务、休闲和酒店（+0.3%）的增速较快，批发和其他服务业时薪下降0.1%；商品生产行业时薪增长0.6%，采矿、制造和建筑业分别增长0.4%、0.9%、0.5%。

具体内容详见华创证券研究所8月5日发布的报告《【华创宏观】停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评》。